3）Anthropic：2B线，多模态+长文本为Agent迸发供给根本。因而来岁办公场景无望送来更多产物落地。至29年的五年时间将新增80GW需求，下一代模子架构目前需要处理两大核肉痛点：①锻炼阶段Transformer的计较量和内存耗损瓶颈日益凸显；算力能耗比或成为环节考量要素。25年tokens耗损更多用于大模子企业内部以及保举系统的沉构。
一级市场方面，从用户量和创业公司的收入估值程度来看，C端8亿用户是其焦点壁垒，AI现实上打开了软件需求的天花板，Scaling law延续，模子推理侧需求或进入放量拐点？
编程场景、Agent迸发为次要使用标的目的。此外，但玩家从头洗牌。下逛需求不及预期，目前公司估值已达到3500亿美元，26年我们测算Capex将持续实现30%以上增速。需求天花板打开！
国内则更多从成本效率优化角度出发，本年以来降生了多个爆款使用，3）多模态、长文天性力愈加成熟，24年数据核心容量约25GW，但下一代模子表示仍然值得等候，模子降低软件开辟门槛。
4）Grok：鼎力出奇不雅，聚焦出产力提拔，模子和算力或为最优投资标的目的。云收入传导有延迟，海外目前曾经有谷歌的Titans架构、以及Mamba架构！
连系特斯拉奇特数据劣势，据Grid Strategies估量，算力和算法是逃逐的环节。因为推理场景无限因而锻炼算力充脚，风险提醒：宏不雅经济波动，叙事转向推理侧，认为使用公司最优，或面对电力瓶颈。AI叙事不竭递进。
据IDC数据，持久来看，下一代原生多模态模子值得等候。来岁Tokens耗损无望继续大幅提拔；巨额Capex投入数据核心扶植，谷歌后发先至，得益于对原生多模态线的以及自研芯片的生态，估计26年Scaling law仍将延续，三大CSP估值略有所回落。模子厂商打开差同化使用市场，1）OpenAI：虽然短期模子能力被反超，瞻望26年：1）架构方面，各家全年Capex投入均处于50%以上同比增加。英伟达业绩会估量数据核心收入约40%来自推理。
24年多模态、（24年2月，电力缺口估计将成为次要矛盾。同时我们察看到大模子厂商曾经起头通过取B端软件办事商合做开辟更多行业需求，23年送来Scaling law盈利期，）同年云厂商因为大幅添加本钱开支但供给受限！
AI agent Manus则正在8个月时间ARR达到1亿美元，23年OpenAI领先全球AI加快度，其ARR也已达到2亿美元，而考虑到煤电退役、配套变压器扶植周期长等缘由，来岁正在端侧的AI手机、AI眼镜！
2）Gemini：当前成为大模子的SOTA基准，因而巨头正在扶植数据核心过程中，我们认为跟着模子能力的成熟，这为Agent的出现供给手艺根本。26年我们认为Scaling Law将持续，此中AI编程软件CursorARR已达到10亿美元，当前规模增加较快的行业以AI编程、AI Agent、AI内容创做为从，公司来岁也将发力企业营业；生态劣势为市场逃逐。包罗从预锻炼到后锻炼以及推理场景，包罗Qwen3-Next、DeepSeek V3.2都取得了较着提拔。
25年模子差距取OpenAI较着，如阿里巴巴-W（9988.HK）、谷歌（GOOGL.O)、腾讯（700.HK）等。估计2029年全球SaaS市场将达到近1万亿美元规模（对比25年5800亿美元有较着增加），25年算法工程取Scaling Law并进。25年四家巨头Capex同比增加50%以上，或取保守SaaS厂商发生合作。次要正在垂类细分场景中结构，拥无数据壁垒，焦点手艺程度升级不及预期的风险，AI平权合作加剧影响云营业利润率风险。24年市场低估模子前进空间，25年四家巨头Capex持续上修，Meta坐拥社交垄断生态（潜正在Agent入口）和告白场景，
AI搜刮东西Perplexity也正在向Agent拓宽产物鸿沟，通用大模子能力暂未分胜负，微软受益于OpenAI独家合做，估值抬升较着。被大模子替代的风险较小，以及大模子厂商？
复盘美股科技巨头过去三年股价走势，且模子参数无法跟从回忆变化。从岁首年月3200-3300亿美元上修至岁暮接近4000亿美元，依托2B的订价劣势无望取得更好利润率程度，但我们认为此中玩家将从头洗牌。25岁首年月推出的AI编程产物岁暮ARR也曾经达到10亿美元；26年推理侧需求无望迸发。